5月12日发布的《中美日内瓦经贸会谈联合明》标志着中美贸易摩擦阶段性缓和，双方同意将美国对华加征的125%关税中的24%暂停实施90天，保留10%的基准关税，叠加既有芬太尼相关20%关税后，美对华实际税率降至30%。消息发布后，中国市场对此反应剧烈：国债期货全线下跌，30年期主力合约单日跌幅达1.31%，离岸人民币升破7.2关口，恒生指数大涨3%，风险资产与避险资产呈现显著“跷跷板效应”。
此次调整远超市场预期，直接对此前债市的定价逻辑构成重大影响，有重仓债基的投资者或担心债牛是否结束了。那么我们来分析下债市的多空因素，研判债市未来走向。
我们先来看利空因素，主要有以下三点：
第一，经济增长预期修复，制约长端利率。联合声明推动全球供应链不确定性下降，出口链企业（如消费电子、机械制造）盈利预期改善。根据机构测算，2025年中国对美出口增速或从-16%修复至-11.7%，拖累名义GDP增长0.1-0.2pct的冲击显著减弱。这一变化导致债市从“避险溢价”转向“经济修复预期”交易，长端利率承压。
第二，短期内政策加码的预期减弱。5月7日央行宣布降准0.5个百分点（释放1万亿流动性）并下调逆回购利率10bp至1.4%。联合声明发布后，市场对短期内货币政策继续加码的预期减弱。
第三，中美利差扩大，制约国内长端利率下行空间。美国4月非农数据弱于预期，但核心PCE仍高于2%，美联储5月会议维持“等待通胀明确下行”立场。联合声明后，市场对美降息预期从3次下调至1-2次，首次时点推迟至四季度，10年期美债利率短期或冲高至4.7%-5%。中美利差倒挂加深可能加剧资本外流压力，制约国内长端利率下行空间。
国内债市的利多因素主要有以下四点：
首先，国内的宽松周期尚未结束。我国经济正处于结构性转型阶段，传统增长动能（如房地产、基建）减弱，新兴产业尚未完全接棒，GDP增速中枢逐步下移。尽管出口短期修复，但国内消费和投资仍显疲弱。2月至4月的CPI均为负，4月PMI跌破临界值，企业利润受价格收缩挤压，经济复苏斜率平缓。财政发力（专项债加速发行）需货币政策配合，宽松周期尚未结束，资金面有望维持稳中偏松。
其次，避险需求依然存在。中美关税后续谈判仍存反复风险（特朗普说90天内未能达成协议关税将大幅提升），地缘冲突（中东）及美国债务货币化隐忧（美债规模占GDP 120%）可能再度推升避险情绪。国内信用利差处于历史低位，但城投债、高评级产业债仍受资金青睐，显示避险资产配置需求稳固。
第三，全球利率下行的潜在牵引。美联储若因经济衰退压力转向降息，中美利差收窄或缓解人民币汇率压力，为国内降息打开空间。
最后，也是最重要的一点，“资产荒”格局长期存在。实体经济融资需求不足，叠加居民超额储蓄涌入理财和债基，形成“资金多、优质资产少”的格局。监管趋严下，非标资产供给减少，资金转向标准化债券市场，进一步加剧“资产荒”，推动信用利差压缩和利率债需求。
总的来说，债市的利空因素是偏事件型、偏短期的，而债市的利多因素（经济弱复苏、政策宽松及全球避险需求）构成中长期支撑。建议债基投资者需摒弃“追涨杀跌”思维，通过波段操作把握结构性机会。
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