2025的债市似乎跟以往有很大的不同。现在是年初的一次幅度较大的调整，然后3月后半月反弹了半个月后，就开始持续的震荡调整。而2024年，债市基本从年初一路涨到年尾的单边行情。为什么今年的债市偏弱，债牛的根基还在不在？
今年债市偏弱主要有以下四方面原因。
首先，政策的审慎干预。央行1月暂停国债买入操作（累计净买入1万亿后），遏制收益率过快下行，避免“羊群效应”引发系统性风险。
其次，政策效果显现，经济韧性强。市场预计GDP增速在4.9%-5%，但出口韧性与财政前置对冲部分下行压力，削弱债市单边做多动力。
第三，资金面紧平衡。DR007中枢1.68%，略高于7天逆回购利率（1.4%），短端利率“焊住”限制长端下行空间。
第四，股债跷跷板效应。去年9月底开始，市场活度明显提升，部分资金开始从债市流向股市。
尽管如此，我们认为债市牛市并没有走完。一方面，当前经济基本面偏弱，广谱利率下行未止。内需疲软常态化，地产投资同比-5.8%（前5月），居民贷款连续9个月负增，社融增速靠政府债券独撑。企业盈利承压，PPI持续为负（6月-1.2%），实际利率被动抬升至3.5%，压制实体融资需求。通胀低位运行，CPI全年中枢0.2%，为货币宽松提供空间。
另一方面，下半年货币政策宽松延续。下半年降准降息预期依然存在，存款利率下调后银行净息差压力缓解，年内或再降准25-50BP、降息10-20BP。国债买卖重启窗口临近，10年期国债收益率回升至1.65%以上，与7天逆回购利差扩至25BP，为央行买债提供安全边际。若三季度政府债放量（如超长期特别国债发行），央行可能重启操作对冲供给冲击。“资产荒”格局强化配置需求，居民存款余额突破160万亿，保险/理财规模环比增4.5%，低风险偏好资金持续涌入债市。
债市已告别“史诗级单边牛市”，但资产荒内核未解+货币政策护航下，震荡慢牛仍是主线，收益率震荡下行，10年国债有望下探1.5%。
免责声明：本报告由择尔裕基金研究中心撰写、择尔裕【智慧+】基金智能辅销系统App独家发布，如需转载，请注明出处。本报告内容不构成投资建议，投资者据此操作，风险自担。过往业绩不代表未来表现，基金有风险，投资需谨慎！
往期回顾：
