债券牛市格局尚未被破坏，未来长端利率还有进一步走低的空间，但突破下行需要等待更好的交易窗口，7月底—8月初可能是重要的时间窗口。

近期，债市的调整更多由风险偏好与资产比价效应驱动，叠加央行进行买断式逆回购操作，预计债市调整的时间和空间均较为有限。

最近国内公布的经济数据出现分化。工业与服务业生产维持强势，但社会消费品零售额、投资增速放缓，验证了国内经济的核心矛盾仍在需求与预期，债市处于利多通道。

第一，名义与实际经济增速差扩大，价格低位运行压力凸显。二季度国内GDP实际同比增速达5.2%，名义GDP同比增速为3.9%，增速差较一季度扩大0.5个百分点。当季GDP平减指数为-1.2%，物价持续低位运行，凸显“反内卷”必要性上升。

第二，供强于需格局继续深化，投资增速放缓是主要原因。数据显示，二季度，外需增速显著高于生产和内需增速。关税冲击低于预期，叠加“抢出口”背景下，以人民币计价的出口同比增速达7.4%。生产端工业增加值增长6.4%，增速为2022年以来的次高水平，社零和投资增速分别为5.4%、1.8%。其中，基建和制造业投资增速明显放缓，房地产投资持续下探。

往后看，“反内卷”及城市更新相关政策对需求侧的拉动需进一步观察。三季度经济数据验证较为关键：一是观察内部经济动能变化情况，二是8月关税豁免期结束外部影响或重新放大。若7—8月数据验证经济动能低于目标增速，则不排除宏观政策适时发力托举。

7月是缴税大月，资金利率走势很大程度取决于央行的对冲操作。7月15日是增值税、所得税等主要税种的纳税申报截止日，税期时点流动性明显收敛，存款类机构隔夜质押式回购利率上行至1.53%附近，7天质押式回购利率则上行至1.56%附近。

7月15日，央行公开市场逆回购继续放量，释放明确呵护信号。当日，央行开展了3425亿元7天期逆回购操作。同时，690亿元逆回购到期及1000亿元MLF到期，单日全口径净投放1735亿元。此外，央行还进行1.4万亿元买断式逆回购操作（包括3个月期8000亿元和6个月期6000亿元），当日实际净投放规模达15735亿元。现阶段由短及长的利率曲线关系较为顺畅，资金、存单和长债利率未出现倒挂情形，资金面持续紧张概率不高。

从广义流动性来看，政府债继续支撑6月社融增速回升，6月政府债净融资规模达到1.41万亿元，不过实体融资需求相对偏弱。从企业部门看，企业新增短贷好于季节性水平，源于“抢出口”的流动资金需求，企业新增中长贷较低。从居民部门看，6月居民新增短贷相比去年同期有所改善，居民中长贷仍处于季节性低位。实体部门信贷需求偏弱，宽货币效果传导尚需时日，预计本轮债市调整时间较短，调整空间不大。

近期，股债演绎“跷跷板”行情。受风险偏好抬升影响，大金融和地产板块大涨，带动上证指数站上3500点后，市场开始形成慢牛预期，对债市情绪构成明显压制，长端和超长端利率债出现明显调整。

本轮A股走牛属于全球市场共振，不仅美股不断创新高，而且在美元走弱的背景下，新兴市场股票指数也创近年新高。除了全球风险偏好共振上行带来的利好，中央对国内经济“反内卷”的强调也强化了投资者对国内供给侧改革、PPI抬升带来的企业盈利走强预期。短期来看，A股慢牛预期难以证伪，股债“跷跷板”行情或延续。

从经济周期和货币政策周期的角度来看，“股债双牛”可能仍然是未来一段时期的主线。近期银行股上涨，是利率不断走低后红利股吸引力上升，险资流入进一步助推所致，这与债市走牛的“资产荒”逻辑一致。目前A股很难用基本面牛市来定义，因此对债市并不构成实质性利空。

策略上，债券牛市格局尚未被破坏，未来长端利率还有进一步走低的空间，但突破下行需要等待更好的交易窗口，7月底—8月初可能是重要的时间窗口。一是等待7月中央政治局会议召开；二是美国将在8月1日加征关税，如果这一次“TACO”交易被证伪，全球股市波动或加剧，风险偏好抬升对债市的压制或缓解；三是7月税期过后，跨月资金波动有限，8月初资金利率存在进一步走低的可能。

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