近期A股一度突破3700点逼近十年新高，但不少投资者陷入“赚了指数没赚钱”的困境，市场上涨中透出些许恐慌。随着7月经济数据公布，经济增速回落引发对牛市延续性的担忧。经济回落与股市走强的反差背后，究竟暗藏怎样的逻辑？牛市又将如何演绎？

1、经济回落，股市创新高！

7月月经济数据显露出明显放缓迹象：全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，低于市场预期；1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比增长 1.6%，同样不及预期；社会消费品零售总额同比增速从6月的4.8%回落至3.7%，回落幅度达1.1个百分点。尽管出口仍保持一定韧性，但经济内生动能的放缓已成为不争的事实。

不过，就在这样的经济背景下，股市却逆势走强，这背后的核心逻辑已从传统的基本面驱动转向“政策 + 流动性”双轮驱动，资金面与政策面的共振形成了强大推力。一方面，政策继续发力。消费贴息、房地产支持、资本市场改革等举措持续提振风险偏好，政府债券占社融增量 95% 的结构，体现了政策层面的流动性宽松支撑；另一方面，7月居民存款减少1.1万亿元，而非银存款增加2.14万亿元，M1增速升至5.6% 与M2的8.8% 形成收窄至3.2%的剪刀差，显示资金正从定期存款转向活期领域，叠加证券开户数暴增71%、日均6.8万人入市及两融规模突破2万亿元，大量资金直接涌入股市推升市场水位；

在政策发力与流动性支撑下，股市形成 “水牛” 行情。

2、“水牛”行情将如何演绎？

回顾历史长河，股市上涨并非必然依赖经济向好，即便在经济下行阶段，牛市也有可能出现。

比如，1999年“5.19”行情中，二季度GDP同比下滑至且通缩压力加剧，但降息、券商增资等政策密集出台，叠加美国科技股牛市映射，A股科技板块爆发，上证指数两个月内上涨60%，揭示政策底领先市场底，科技成长板块往往成突破口；

2014-2015年“杠杆牛”里，GDP增速放缓但央行连续降准降息，两融余额从4000 亿飙升至2.27万亿，推动上证指数从2000点涨至5178点，表明流动性过剩可短期脱离基本面，但需警惕杠杆资金撤离引发的剧烈调整；

2020年“疫情牛”中，一季度GDP同比大幅走低，但全球央行放水与国内复产政策推动，创业板指年内涨幅超60%，提示危机后的修复行情爆发力强，但需关注政策退出节奏。

对于当前牛市，仍有多重力量支撑。在政策层面，政府通过股市财富效应破解“有效需求不足”的诉求尚未完成，鉴于居民资产中房产占比高达77.7%，房价下跌持续压制消费意愿，而慢牛行情能够有效提升居民财富感，进而激活内需潜力。外部环境方面，风险呈现缓和态势，美国推迟对华加征关税的举措减轻了出口端压力，同时美联储9月降息概率高达94.3%，为市场带来了宽松的外部流动性支持。流动性宽松的持续更是重要支撑，财政端上半年发债规模达8.9万亿，叠加超3000亿平准基金的托底作用，形成了“定向放水+精准灌溉”的资金供给机制，为牛市行情注入了强劲动力。

3、历来，三季度都是全年经济相对低位，在当前经济修复不强之下，此轮牛市是否还会延续，或许关注三个因素。

一方面，还需看政策。若三季度能及时出台服务消费刺激政策、推动地产需求端松动或加码化债措施，将有效缓解经济下行压力，为市场注入信心。但风险同样不容忽视，政策落地效果不及预期或财政空间受限可能削弱托底力度，需警惕政策节奏与市场预期的错位；

另一方面，重点还得关注盈利修复。当前全A盈利增速仍处小幅改善阶段，但结构性机会已现。重点关注两类领域：一是 “反内卷” 产能出清行业（如普钢、玻璃、钛白粉），供给收缩有望推动行业集中度提升和盈利反弹；二是出海优势链条（稀土、制冷剂、光伏逆变器），海外定价权提升或带来业绩增量。这些领域的盈利拐点若能在三季度确认，将为牛市提供更扎实的基本面支撑。

此外，关注市场结构与外部流动性。场当前未现整体过热迹象，主要行业拥挤度维持中等水平，呈现 “低波红利与科技成长轮动” 特征，避免了系统性风险积累。杠杆层面，融资余额与自由流通市值比例处于中位，当前成交额（2.3 万亿）距3.5万亿警戒线仍有安全空间，短期杠杆风险可控。外部环境方面，美联储9月降息概率高达94.3%，若落地将打开全球流动性宽松窗口；但需警惕美联储政策波动、美国大选引发对华关税政策反复等潜在扰动。

综合来看，在经济弱修复以及政策呵护的大背景下，慢牛大概率延续。但四季度需警惕出口波动，虽然关税延期带来了一定缓冲，但不确定性仍存，一旦国际形势发生变化，出口可能受到冲击，进而影响经济和股市。同时，盈利验证压力也是需要关注的重点，企业盈利能否持续改善将直接影响牛市的根基。投资者在当前市场环境下，应保持谨慎乐观的态度，密切关注政策动态和经济数据变化，合理配置资产，把握市场机会。

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