随着国内疫情防控形势总体逐渐向好，企业复工复产进度正逐步推进，工业企业生产经营逐步恢复，企业利润降幅收窄。5月全国规模以上工业企业利润当月同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0%；1-5月全国规模以上工业企业利润累计同比上升1.0%，较上月下降2.5%。工业增加值同比从4月的-2.9%上升至5月的0.7%，PPI同比从4月的8.0%下降到5月的6.4%。那么是否代表着中下游的机会来了呢？
2022年1-5月，采矿业利润在工业企业利润中占比为20.58%，较1-4月上升0.13ppt；制造业利润占比为74.34%，较1-4月下降0.22ppt。电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润占比为5.08%，较1-4月上升0.09ppt。2022年1-5月，工业企业营业成本率为84.42%，比1-4月增加0.12ppt。其中，采矿业成本率较2022年1-4月下降0.46ppt，而制造业成本率上升0.21ppt。
5月采矿业、制造业、公用事业同比增速分别为92.2%、-18.4%、-5.2%，延续原材料利润高增长、中下游利润承压的格局。但是，这种利润分化的程度有所收敛，其中采矿业利润增速下滑49.3个百分点，而制造业和公用事业增速改善4.1和21个百分点。
从利润同比增速的变化看，和前4个月相比，2022年1-5月利润增速回升的有12个行业（共33个行业），其中中游制造板块占5个（共7个），下游消费制造板块占6个（共14个），中游原材料7个子行业中仅橡胶和塑料制品行业利润增速回升，上游采矿5个子行业利润增速全部下行。
从利润同比增速的绝对水平看，2022年1-5月仅13个行业的利润同比增速为正，其中：上游采掘板块除黑色金属矿采选外的4个行业皆正增长；属于下游的14个子行业中有5个正增长；属于中游的8个原材料子行业仅有色冶炼和化学原料2个行业正增长、6个中游制造子行业仅电气机械和计算机通信电子设备两个行业利润增速为正。
分所有制看，1-5月国企、股份制和私营企业利润累计同比增速分别为9.8%、7.8%和-2.2%，相比前4个月分别下滑4.1、2.9和1.6个百分点。外资企业利润同比下滑16.1%，较上月跌幅收窄了0.1个百分点。私营企业与国有企业利润增速的差值已连续3个月收窄。相比前4个月，1-5月国企利润率提升0.02个百分点，但私营企业的利润率提升了0.14个百分点。
预计6月工业企业利润将进一步改善。主要有4方面支持因素：
1）受疫情影响，工业企业生产自5月中下旬才逐渐恢复，全月有效生产开工时间并不长，能实现降幅缩窄体现出工业生产的高度韧性，6月全月疫情影响都较小，预计工业引擎发力将实现更好盈利。
2）PPI-CPI剪刀差或将进一步收窄，PPI-CPI剪刀差已连续5个月下行并料将延续该趋势。
3）5月23日国常会部署6方面33项措施，各地各部门政策应出尽出，且陆续还在出台增量政策，新基建、工业技改方面支持力度尤其较大，均指向工业企业盈利改善。
4）当前出口有望保持高增速，带动制造业盈利。截至6月25日，近3日全国重点港口日均完成集中箱吞吐量较上月同期水平增长5.8%。在人民币汇率同比明显贬值、海外供应链不振、全球通胀压力居高不下的背景下，我国出口商品具有更高的竞争力，有望延续高出口增速带动工业提振的逻辑。
CPI制成品-PPI剪刀差传导至下游企业毛利率大约需要6个月，其中库存周期约3个月，另外还有长期订单、财报披露间隔等因素影响。2021年11月是剪刀差的拐点，预计2022年二季报后，下游工业企业毛利率将开始改善。通过对家电和轻工行业复盘，我们发现毛利率拐点是股价拐点的重要助推因素，两者几乎同时出现。
如2009年和2015年的轻工，以及2020年的家电。不过，2012年的家电虽然毛利率出现回升，但是因为地产销售下滑叠加家电下乡政策退出，销售增速大幅下滑，股价也随之走弱。所以，除了毛利率之外，我们还要综合考虑营收增速、市场风格、流动性等因素。
消费方面，2022年PPI进入下行通道的背景下，建议关注食品饮料行业的两大主线。第一是低毛利率的调味品和食品行业。食品饮料行业毛利率普遍较高，但是调味品和食品行业是其中毛利率较低的细分行业。第二是调价周期较长且今年开始出现密集调价的啤酒板块。食品饮料行业的部分品种由于市占率较高、具有一定垄断地位，所以涨价较为容易和频繁。但是啤酒板块涨价周期一般为2-3年，上次涨价是2018年，本轮价格调整后或将增厚毛利率，结合高端化趋势加速，行业有望实现稳健增长。
综合以上分析，工业企业不同板块利润的分化依然严重：上游采矿行业盈利增速仍在高位；中游制造板块的利润改善更为明显，其需求更多源于投资和出口；下游制造板块盈利的恢复偏慢，其需求主要源于国内消费。受美联储加息75bp和国内终端需求尚未明显好转的影响，过去两周国际能源、有色金属和黑色商品价格均现暴跌，如果大宗商品价格的下行能够持续，且国内经济继续温和复苏，也有助于中游制造企业盈利的进一步改善。所以中下游的机会正在增加，建议关注成长型基金，同时消费方向的蓝筹基金也可适当的关注。
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