随着地产利好密集出台，稳增长政策落地阶段市场对经济复苏预期正在改善，债市进入调整阶段，信用债收益率全面上行，加之9月11日中国人民银行公布的8月金融数据出现较为明显的修复，短期来看债市仍有一定上行压力，市场出现对债市是否将重蹈理财赎回潮负反馈覆辙的担忧？
我们先看8月份的金融数据。
8月新增社融3.12万亿元，新增人民币贷款1.36万亿元，高于市场预期，但如拆分来看，结构依然偏弱，9月信贷冲量动机或依然对资金面形成扰动。
8月票据融资新增3472亿，同比多增1881亿，是支撑新增信贷同比多增1100亿的主要贡献分项。此外，8月政府债券新增规模达到1.18万亿，同比多增8755亿，形成年内发行高峰，并且与去年二季度的政府债券发行高峰错位，从同比上支撑了8月新增社融的增长。但政府债券发行节奏已经确定，9月底之前发行完毕难度不大，9月新增规模或在8千亿附近。因此后续的持续性并不强。
最重要的数据是，8月企业中长期信贷新增1602亿，同比少增1056亿，在偏低基数之下，依然维持偏低增量。7月末房地产调控政策基调发生变化，8月末“认房认贷”和存量房贷利率调降等政策落地，故政策效果在8月体现并不明显，“金九银十”是房地产销售改善的重要观察窗口。向后看，本轮稳增长政策仍在逐步加码，市场仍在继续观测政策效应。
就货币政策而言，短期内“降准”可期，而“降息”无期，在央行当前的货币政策框架中，“降准”本身是相对中性的政策工具，是满足基础货币扩张的必需方式，当前政策空间也充足；而“降息”在6月、8月连续两次操作后9月份或保持观望。
理财产品赎回压力方面，基金类机构9月第1周净卖出2252亿元，为2022年11月理财赎回负反馈（2022年11月14-18日，单周净卖出3014亿元）后的次高点。同时其他资管产品（包含银行理财委外通道）也由买入288亿元转为卖出224亿元。二者的同步操作，或指向其背后的机构负债，理财资金，可能在赎回。
结合理财的基金持仓情况分析，多集中在短债及中长债品种。由于理财产品公开信息并不会披露其具体的配基明细，我们以2023年二季度理财季报所披露的前十大重仓资产做为分析的依据，挑选出二季度截面下重仓资产中的公募基金产品，按照货币基金、指数基金、短债型基金（包含短债基金及中短债基）、中长债基金及混合类基金进行划分并作归类统计。可以发现，在理财重仓的所有基金产品中，短债型基金占比较高，达到38%；中长期纯债基金产品占比位列第二，为30%。
尽管债市出现调整，单从规模变化角度看，居民端尚未对理财“施压”，银行端的回表压力也尚未前置。截至9月8日，各家理财子公司的整体产品规模相较8月末多在增加，25家理财子中，15家的规模稳中带升，降幅上限仅为61亿元，平均增长110亿元（2022年11月各家理财平均规模减少322亿元）。
因此，短期来看，金融数据传递了三条线索：一是8月金融数据稳中有升，但地产政策利好尚未反映在数据结构中，票据融资占比不低，实体融资需求的修复仍需要时间；二是未来一个季度是观察地产政策对居民信贷影响的参考期；三是9月的社融和信贷的总量仍然有支撑。9月政府债的净供给约1.14万亿，结合22年以来季末月的规律和818“三部门”会议的召开，我们预计对9月的社融和信贷总量仍构成一定的支撑，故而对债市构成一定的压力。
而且，当前纯债理财产品的净值相对平稳，还没有传导到居民端的赎回。因而当前理财赎回基金之后的资金，可能在市场调整之后，重新信用债市场，这使得债市在望在10月快速修复。不过未来一两个月内仍然需要关注地产销售的数据是否好转，以及货币政策是否继续降准。若地产政策见效较快，销售端出现明显改善，并带动地产产业链需求转暖，经济修复斜率上升，则债市利差仍有进一步调整可能，不过从近期媒体的报道来看，地产改善并不明显。
中期来看，9月截至8日，理财子净买入规模在6个工作日内已经达到了793亿元，并未像去年底赎回潮发生时那样大幅卖出，显示理财本身受到债市波动的影响较为可控。理财规模受到母行季度考核、理财产品到期设置等因素的影响，面临着比较大的季节性波动，2017-22年历年9月理财规模平均降低了4400亿元，其中多为现金理财规模的变化，但由于8月“货币零钱组合”整改已经导致现金理财规模降低了近2000亿元，我们认为9月理财规模大概率会降低4000亿元左右，但无须担忧负向循环反馈重演。同时，17-22年历年10月理财规模增长均值达到了7500亿元，远超9月4400亿元的降幅，历年两个月合计增长规模平均达到了3100亿元，9月理财规模的失地有望在10月快速修复。
预计下半年理财规模将恢复到28万亿元，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产也难以放量，对储蓄的分流作用较小，叠加银行净息差承压，监管对表内存款利率不断压降，理财性价比持续提高，超额储蓄回流至银行理财的概率上升。且此前从银行理财流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，我们判断其整体规模有望恢复至28万亿元的水平，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。因此，短期债市的调整不足为惧。
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